自主可控GPU龙头景嘉微

今天我们一起梳理一下景嘉微，公司主要从事高可靠电子产品的研发、生产和销售，产品主要涉及图形显控领域、小型专用化雷达领域、芯片领域和其他。图形显控是公司现有核心业务，也是传统优势业务，小型专用化雷达和芯片是公司未来大力发展的业务方向。
图形显控领域产品包括图显模块和加固类产品，图显模块是公司核心产品，包括VxWorks 嵌入式操作系统下M9、M72、M96 系列GPU芯片驱动程序，以及基于自主JM5400GPU 芯片的图显模块，公司图显模块在国内机载图显领域占据大部分市场份额，并积极向车载和船舶显控和通用领域延伸。公司小型专用化雷达领域产品包括空中防撞雷达、主动防护雷达、弹载雷达微波射频前端等，主要应用于军用装备中的雷达系统。公司GPU 芯片产品包括JM5400、JM7200，其中JM5400 主要应用于公司图显模块中，JM7200 成功拓展了民用和信创市场。


图形显控系统是现代武器装备中多种信息融合和人机交互的核心系统，图形显控模块是信息融合和显示处理的“大脑”，图形处理芯片是图形显控模块最核心的信息处理部件，决定着图形显控模块及整个图形显控系统性能的优劣。
在航空装备中，图形显控系统对航电系统的各任务分系统进行网络化管理，是人机交互系统中最为重要的一部分。显控系统由显示和控制两部分组成，综合显控核心处理机架将外部数据进行融合后分配到各功能驻留应用中，再通过网络分发到显示系统进行飞行数据信息的显示，同时将各控制指令信息再经网络分发到各相关交联系统。早期飞机航电系统的各个任务分系统在管理和操作上各自为战，比如雷达系统有单独的天线、收发机、显控器等，导航、仪表、无线电、电气等系统也大多类似，占用较多机舱空间且不易操作。现代的多功能显控器通过数据总线、数据链的网络化管理，有效实现了各个系统之间的数据融合，并通过多功能液晶显控器综合显示信息，大幅提高了飞行员的工作效率和军机的作战效能。


图形显控产品在海军舰艇、装甲车辆中的应用潜力同样较大。
在海军舰艇方面：舰载显控系统可丰富、完备地展示多维度信息，方便操作员掌控敌我态势、协调管理作战资源，发挥重要作用。由于军用舰艇体积庞大、设备复杂，因此单个舰艇对显控模块及显示器的需求量较大。海军在国家安全和发展全局中具有十分重要的地位，近年来随着综合国力的提升，我国海军舰艇的数量和质量都在快速提高，据IISS统计，2007-2017年，中国海军服役的驱逐舰数量从6艘增至16艘，护卫舰数量从2艘增至27艘，轻型护卫舰从0艘增至37艘。目前我国海军舰艇总吨位和大型水面舰艇数量所占比例较美国等军事强国仍偏低，因此海军在未来较长一段时间内仍有建造和更新换代舰艇的需求，具备大量显控产品应用空间。
在装甲车辆方面：坦克和装甲车是地面部队的主力装备，显控系统对坦克和装甲车的攻击能力和战场生存能力发挥有重要作用。根据GlobalFirePower统计，美国/俄罗斯/中国分别拥有坦克和装甲车合计45,542/39,988/36,500辆，排名世界前三，我国装甲车辆基数较大，存在大量显控产品潜在应用空间。
民用领域，国内PC市场规模庞大，PC端GPU市场开拓潜力可观。按应用端类别，GPU可以分为PCCPU、服务器CPU、移动CPU三种。根据市场研究机构IDC数据，2018年中国市场个人电脑出货量为5,183.9万台，同比下降3.7%，联想、戴尔、惠普、华硕、同方居个人电脑出货量前五位，预测2019年中国PC市场销售量约5060万台左右。中国PC市场规模较大，随着国产GPU逐渐缩小与国外品牌的技术差距，市场份额将得到提升。


公司较早开始在微波射频和信号处理方面进行技术积累，在空中防撞雷达、主动防护雷达及弹载雷达微波射频前端等小型专用化雷达领域具有技术优势。公司小型专用化雷达领域产品目前主要应用于装备中的雷达系统。


公司在巩固原有板块、模块业务的基础上，对产品和技术进行了梳理与整合，形成系统级产品，其中无线图像传输数据链系统，通过无线信号传输实时视频图像和其他数据信息，可用于飞行器、船舶、地面车辆之间共享视频和数据。公司通过不断提升探索系统级产品的研制能力，满足客户多样性的需求，增强公司的长期竞争力。
在图形处理芯片领域，公司经过多年的技术钻研，成功研发了多款具有自主知识产权的图形处理芯片，是公司图形显控模块产品的核心部件并以此在行业内形成了自主的核心技术优势。公司以JM5400研发成功为起点，不断研发更为先进且适用更为广泛的一系列高性能低功耗图形处理芯片。公司第二代图形处理芯片JM7200于2018年8月成功流片，在产品性能和工艺设计上较第一代图形处理芯片JM5400有较大的提升，JM7200已完成与龙芯、飞腾、麒麟软件、国心泰山、道、天脉等国内主要的CPU和操作系统厂商的适配工作，与中国长城、超越电子等十余家国内主要计算机整机厂商建立合作关系并进行产品测试，2019年11月28日，公司全资子公司景美与湖南长城科技信息有限公司《签署战略合作协议》，未来公司将进一步大力开展适配与市场推广工作。公司下一代图形处理芯片目前正按计划开展研发工作，目前处于后端设计阶段。
一、自主可控GPU龙头
景嘉微成立于2006 年，主要从事高可用军用图显和雷达产品销售，并通过GPU芯片产品切入民用市场，公司成立之初即参加了“神州八号”图形显控模块设计；2007 年公司研发成功VxWorks 嵌入式操作系统下M9 芯片（ATI 公司GPU 芯片）驱动程序；2009 年公司首款图显模块定型销售,随后公司又打造了基于M72、M96 的系统开发平台和产品线，在国内机载图显领域占据大部分市场份额，并逐渐向船舶和车载领域渗透；2012 年公司防撞雷达核心组件、弹载雷达微波射频前端定型，主动防护雷达系统鉴定定型；2014 年公司研制成功国内首款高性能GPU 芯片JM5400，逐步应用于公司军用显控产品中；2016年深交所上市；2018 年公司第二代GPU 芯片JM7200 成功流片，切入进入民用和信创市场，同年进入国家产业基金。


二、业务分析
2014-2019年，营业收入由2.05亿元增长至5.31亿元，复合增长率20.97%，19年同比增长33.63%，2020Q3实现营收同比增长20.95%至4.66亿元；归母净利润由0.82亿元增长至1.76亿元，复合增长率16.50%，19年同比增长23.67%，2020Q3实现归母净利润同比增长19.24%至1.47亿元；扣非归母净利润由0.80亿元增长至1.64亿元，复合增长率15.44%，19年同比增长19.26%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长23.17%至1.41亿元；经营活动现金流分别为0.34亿元、0.52亿元、0.47亿元、0.21亿元、0.26亿元、0.87亿元，19年同比增长240.22%，2020Q3实现经营活动现金流同比增长48.91%至-0.48亿元。




分产品来看，2019年图形显控领域产品实现营收同比增长31.68%至3.83亿元，占比72.19%，毛利率减少3.45%至73.03%；小心专业化雷达领域产品实现营收同比增长21.49%至9513.98万元，占比17.92%，毛利率减少5.63pp至71.00%；芯片领域产品实现营收同比增长115.13%至4383.78万元，占比8.26%；其他实现营收同比增长14.53%至863.05万元，占比1.63%。




2019年公司前五大客户实现营收4.80亿元，占比90.44%，其中第一大客户实现营收3.90亿元，占比73.41%。


三、核心指标
2014-2019年，毛利率由82.44%下降至67.77%；期间费用率15年下降至32.65%，随后逐年上涨至17年高点39.37%，而后逐年下降至10.59%，其中销售费用率由3.91%上涨至5.65%，管理费用率15年下降至27.11%，随后逐年上涨至17年高点35.63%，而后逐年下降至11.76%，财务费用率由1.46%下降至-6.82%；利润率由40.13%下降至33.15%，加权ORE由31.14%下降至7.73%。




四、杜邦分析




净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降，16-17年净资产收益率的下降主要是由于资产周转率和权益乘数的下降，18-19年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率的下降。
五、研发支出
2019年公司研发费用为117,16.47万元，同比增长45.17%。截至2019年12月31日，公司共申请116项专利（102项国家发明专利、14项实用新型专利），其中62项发明专利、9项实用新型专利均已授权；共登记了65项软件著作权。


六、估值指标


PE-TTM 119，位于上市以来70分位值附近。
看点：
公司是图形处理芯片（GPU）和小型专用雷达高度稀缺标的，受益信创及国防景气周期业绩将迎来爆发，GPU 技术持续迭代民用空间广阔。