芯原股份深度解析：国内自主半导体IP龙头，小而美市场乘风破浪

（一）国内领先的半导体 IP 供应商，稀缺性明显
公司成立于2001年，是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、 一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。在公司独有的芯片设计平台即服 务（SiPaaS）经营模式下，通过基于公司自主半导体IP搭建的技术平台，芯原可在 短时间内打造出从定义到测试封装完成的半导体产品，为芯片设计厂商、系统厂商 和大型互联网公司提供高效经济的半导体产品替代解决方案。2019年公司实现营收 13.4亿元，同比增长26.8%，2016-2019年三年复合增速高达17.2%，2019年实现净 利润-0.41亿元，同比增加0.27亿元。
公司作为国内领先的半导体IP授权服务提供商，主营业务分别是一站式芯片定 制和半导体IP授权业务。目前公司营收依然以一站式芯片定制业务为主，2019年占 比67.3%，自2017年占比逐年递减，半导体IP授权业务2019年占比约32.7%。从毛 利组成来看，半导体IP授权业务虽然营收体量小，但是毛利率较高，基本维持在90% 以上，2019年半导体IP授权业务毛利率为94.8%，一站式芯片定制业务毛利率为 13.7%。


公司主要服务的客户包括芯片设计厂商、系统厂商、大型互联网厂商，公司主 要依赖自身强大的芯片设计能力为下游客户提供芯片设计服务和关键电路IP，因此 下游客户业务场景的分散性导致公司覆盖应用广泛，主要包括消费电子、汽车电子、 计算机及周边、工业、数据处理、物联网等行业应用领域，其中，消费电子、物联 网和数据处理应用占比较大，2019年营收占比分别为38%、24%和20%。目前公司 主要的客户包括英特尔、博世、恩智浦、Facebook、大华股份等众多国内外知名企 业。

（二）业务模式新颖独特，两大业务协同意义显著
公司的主要经营模式为芯片设计平台即服务，同传统的芯片设计服务公司的经 营模式不同，通常行业内芯片设计公司主要以设计并销售自有品牌芯片产品而开展 业务运营。公司无自有品牌的芯片产品，而是通过积累的芯片定制技术和半导体IP 技术为客户提供一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务，而产品的终端销售则由 客户自身负责，可以有效的降低市场风险以及库存风险。
同时我们认为公司的两大业务具备极高的协同性，芯原的业务主要为IP授权服 务和一站式芯片定制服务，首先IP是设计服务的基础，公司在提供一站式芯片定制服务时会使用自己高性能的自研IP，使用芯原自有IP相比使用集成第三方IP，在成 本和设计效率等方面更具优势。同时在设计服务过程中，芯原也会收集不同行业对 于IP指标性能的需求，打磨丰富公司的IP资源库，提高自身核心竞争实力。芯原在 为客户提供IP授权服务的过程中，优质的IP和服务逐步受到客户认可。当客户出现 新的芯片定制需求时，基于已有合作基础，会优先考虑采用芯原的一站式芯片定制 服务，相辅相成。

公司两大业务具体工作场景以及作用：
一站式芯片定制：公司的“一站式芯片定制业务”分为“芯片量产业务”和“芯 片设计业务”，公司的一站式芯片定制业务具体是指公司向客户提供平台化的芯片 定制方案，并接受委托完成从芯片设计到晶圆制造、封装和测试的全部或部分服务 环节，具体分为芯片设计业务和芯片量产业务。
“芯片设计业务”是指根据客户对芯片在功能、性能、功耗、尺寸及成本等方 面的要求进行芯片规格定义和IP选型，通过设计、实现及验证，逐步转化为能用于 芯片制造的版图，并委托晶圆厂根据版图生产工程晶圆，封装厂及测试厂进行工程 样片封装测试，从而完成芯片样片生产，最终将经过公司技术人员验证过的样片交 付给客户的全部过程。
“芯片量产业务”是指根据客户需求委托晶圆厂进行晶圆制造、委托封装厂及 测试厂进行封装和测试，并提供以上过程中的生产管理服务，最终交付给客户晶圆 片或者芯片的全部过程。
半导体IP授权：公司的半导体IP授权业务分为“知识产权授权使用费”和“特 许权使用费”。半导体IP授权业务是指公司将其研发的半导体IP授权给客户使用， 以获取知识产权授权使用费收入，或按照量产芯片销售颗数获取特许权使用费收入。
“知识产权授权”是指在客户芯片设计阶段，公司直接向客户交付半导体IP并 获取知识产权授权使用费收入，该阶段通常在签署合同时收取一部分款项，待IP交 付完成后收取剩余款项。
“特许权授权”是指待客户利用该IP完成芯片设计并量产后，公司依照合同约定，根据客户芯片的销售情况，按照量产芯片销售颗数获取特许权使用费收入，该 阶段客户通常按季度向公司提交芯片销售情况作为结算依据。


（三）高研发投入拖累公司净利率，但规模效应逐渐凸显
从公司净利润情况来看，期间费用率较高拖累净利润水平，研发费用维持高投 入状态。公司2016-2019年期间费用合计为4.41、5.03、4.91、5.95亿元，占营收比 例分别为52.9%、46.6%、46.5%、44.4%，规模效应逐渐凸显，整体情况稳定且略 有下降，研发费用开支较为巨大，2016-2019年研发费用占比分别高达37.2%、30.7%、 32.9%和31.7%。由于公司较大的研发支出，2016-2019年公司净利润持续为负，但 逐渐改善，2016到2019年公司净利率分别为-17.5%、-11.9%、-6.4%和-3.1%。
我们认为公司的两大业务行业特性（下游较高难度芯片往往需要芯片定制服务， 低难度芯片设计厂商可自研完成，IP及芯片产品要求具备高量产成熟性、高性能以 及成本低的特点），需要公司维持高研发投入状态，伴随着技术实力以及IP产品的 积累，可复用性等规模优势逐渐凸显，公司净利润后期有望实现转正。

从公司现金流状况来看，目前虽然公司现金流依然为负，但预计伴随着公司IP 业务占比提升，经营性现金流净额有望实现转正。2019年公司经营性现金流净额为 -0.65亿元，相比于2018年有了较大幅度的提升。公司的经营活动现金流入基本由销 售商品、提供劳务收到的现金构成，主要来源于公司一站式芯片定制和半导体IP授 权业务收入。而经营活动流出现金流主要由购买商品、接受劳务支付的现金（采购 晶圆、第三方IP和EDA工具等所支付的款项，晶圆和第三方IP的采购主要用于芯片 定制业务的展开）和支付给职工以及为职工支付的现金（支付给员工的职工薪酬）。
公司资产负债情况表现优异，主要原因公司采取的集成电路设计轻资产的模式， 芯片代工由中芯国际、景盛电子、格罗方德、三星电子等全球领先的晶圆代工企业， 封装测试由矽品精密、长电科技和京元电子等领先厂商构成。由于公司IP授权的业 务模式服务于芯片设计企业和系统厂商，不直接生产和销售芯片，因此公司库存水 平较低，2019年仅为0.58亿元。


（四）公司股权结构分散，无控股股东和实际控制人
公司的股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。截止2020年5月，公司 股权结构中存在诸多境内外的小股东，无持股比例较大的股东，公司无控股股东和 实际控制人，公司第一大股东为VeriSilicon Limited，持股比例为17.91%。公司经营 方针及重大事项的决策由股东大会和董事会按照公司议事规则讨论后确定，充分反 应股东的广泛意见。
公司共有4家境内控股子公司（图芯上海、芯原成都、芯原北京和芯原南京）， 境内子公司主要负责技术研发职能，分公司（深圳分公司）负责相应地区销售职能， 公司共有10家境外控股子公司，其中芯原美国主要负责IP授权业务和芯片定制业务， 芯原香港主要负责芯片定制业务，芯原微香港主要负责芯片定制业务。

集成电路产业链由上游的EDA工具、IP、设计服务、材料和设备，中游的集成 电路设计、晶圆制造、封装测试以及下游的系统厂商组成，其中集成电路设计环节 是根据芯片规格要求，通过系统设计、逻辑设计、电路设计和物理设计，最终形成 设计版图。该环节上游的EDA等工具供应商和半导体IP供应商分别提供芯片设计所 需的自动化软件工具和搭建SoC所需的核心功能模块，设计服务供应商提供各个研 发环节部分或全部的研发服务及后续晶圆制造、封装及测试的委外管理。
从芯原股份的业务来看，其主要为下游客户提供IP授权以及设计服务，因此公 司一方面受益5G、汽车电子、人工智能共同推动下的半导体行业周期性成长，另一 方面伴随着国内集成电路设计市场规模高速成长，在国产替代大浪潮下，国内IC设 计创业公司如“雨后春笋”般成立，为快速实现产品突破和量产，对上游IP和设计 服务需求旺盛。因此，我们高度看好芯原股份在国产IP以及设计服务赛道的稀缺性 以及成长性。

（一）半导体行业创新不止，新兴应用与先进工艺推动 IP 需求放量
新兴应用推陈出新，集成电路行业周期性成长。集成电路产业发展的大环境为 半导体产业，二者的发展景气度高度一致。受全球经济起伏的影响，半导体行业周 期波动明显，但长期的增长趋势始终未发生变化，其最重要的原因是以技术进步为 基石而带来的新兴应用的推陈出新。目前半导体产业已进入继个人电脑和智能手机 后的下一个发展周期，其最主要的变革力量源自于物联网、云计算、人工智能、大 数据和5G通信等新应用的兴起。根据公司招股意向书中引用的IBS统计，半导体市 场预计2030年达到10527.2亿美元，相比2019年提升162.6%，年复合增速为9.2%， 就具体终端而言无线通信、汽车电子等均为后续产业的重要发展方向。
先进工艺节点行业占比持续提升，高设计成本以及设计风险推动下游设计厂商 寻求IP以及设计服务。对于数字芯片而言，先进的工艺制程可以带来更小的寄生效 应，更快的电位翻转速率和更低的单个晶体管成本（根据IBS报告，以全球某领先智 能手机公司为例，其晶体管的生产成本在16nm工艺节点下为每10亿个晶体管4.98 美元，而7nm工艺节点下仅为2.65美元）。因此以5-10年的时间纬度来看，摩尔定 律依然有望得到持续，目前全球领先的晶圆代工企业台积电以及中芯国际均积极推 进先进制程的量产，台积电宣布自2020年开始量产采用5nm工艺节点的FinFET集成 电路产品，三星电子宣布计划于2021年量产采用3nm工艺节点的集成电路产品。

但是另一方面先进工艺的推进会进一步提升对上游IP以及设计服务的需求，先 进制程的设计成本（设计难度更高，设计人员需求更大）以及设计风险（流片失败 成本过高）更高。先进工艺会带来设计的复杂度，根据IBS报告，以80mm面积的 芯片裸片为例，在16nm工艺节点下，单颗裸片可容纳的晶体管数量为21.1亿个；在 7nm工艺节点下，该晶体管数量可增长到69.7亿个，同时还会带来设计成本的增加， 以先进工艺节点处于主流应用时期的设计成本为例，工艺节点为28nm时，单颗芯片 设计成本约为0.41亿美元，而工艺节点为7nm时，设计成本则快速升至约2.22亿美 元，即使工艺节点达到成熟应用时期，设计成本大幅度下降的前提下，相较同一应用时期的上一代先进工艺节点，仍存在显著提升。

IP复用技术成为集成电路设计主流方向，先进制程芯片集成IP数量提升明显。随着集成电路设计步入SOC时代，为了加快产品上市时间，以IP复用等技术支撑的 SoC已成为当今超大规模集成电路的主流方向，当前国际上绝大部分SoC都是基于 多种不同IP组合进行设计的，IP在集成电路设计与开发工作中已是不可或缺的要素。 与此同时，摩尔定律下的先进制程不断推进，线宽的缩小使得芯片中晶体管数量大 幅提升，使得单颗芯片中可集成的IP数量也大幅增加。根据IBS报告，以28nm工艺 节点为例，单颗芯片中已可集成的IP数量为87个，当工艺节点演进至7nm时，可集 成的IP数量达到178个，单颗芯片可集成IP数量增多为更多IP在SoC中实现可复用提 供新的空间，从而推动半导体IP市场进一步发展。

根据IBS统计，全球规划中的芯片设计项目涵盖有从250nm及以上到5nm及以下 的各个工艺节点，因此晶圆厂的各产线都仍存在一定的市场需求，使得相关设计资 源如半导体IP可复用性持续存在。28nm以上的成熟工艺占据设计项目的主要份额， 含28nm在内的更先进工艺节点占比虽小但呈现出了稳步增长的态势。

因此为了提升芯片设计的效率和降低设计成本，越来越多的芯片设计公司寻求 专业化的一站式芯片定制服务和使用经过验证的半导体IP，催生出对上游半导体IP 的巨大需求。根据IBS数据显示，半导体IP市场将从2018年的46亿美元增长至2027 年的101亿美元，年均复合增长率为9.1％。其中最主要的需求来自于处理器IP，预 计在2027年达到62.6亿美元，2018-2027年年复合增长率为10.2％，数模混合IP市 场预计在2027年达到13.3亿美元，2018-2027年年复合增长率为7.0％，射频IP市场 预计在2027年达到11.2亿美元，2018-2027年年均复合增长率为8.4％。

（二）大陆 IC 创业热情不息，国产替代传导带动上游景气提升
成长是大陆半导体产业的主旋律，国产替代边际提速，大陆集成电路行业增速 领跑全球。我国的集成电路设计产业发展起点较低，但依靠着巨大的市场需求和良 好的产业政策环境等有利因素，已成为全球集成电路设计产业的新生力量。从产业 规模来看，根据中国半导体协会披露，我国大陆集成电路设计行业销售规模从2013 年的809亿元增长至2018年的2519 亿元，年均复合增长率约为25.5%，远远高于同 期全球集成电路设计产业市场年复合增速。根据IBS 报告，2018 年中国半导体市场规模占全球市场的53.0％，预计到2027 年将达到61.93％。目前，中国半导体市 场自给率仅有12.2%，预计2027年有望达到31.2%，半导体产业“国产化”具有较 大空间。

背靠大陆旺盛替代需求，大陆集成电路设计公司数量快速成长。中国拥有全球 最大的电子产品生产及消费市场，因此对集成电路产生了巨大的需求。伴随着国内 降低了集成电路设计企业上市门槛，同时加上产业资金以及政策的支持，同时轻资 产的集成电路设计企业模式更利于具备技术实力的海外工程师归国创业，因此大陆 集成电路设计企业如雨后春笋般创立。根据公司招股意向书中引用的ICCAD公布的 数据显示，我国集成电路设计公司数量大幅提升，2015年到2019年中国大陆集成电 路设计企业从736家提升至1780家，增长约41.8%。2018年中国芯片设计公司规划 中的设计项目数为1797项，该数据预计将于2027年达到3232项，年均复合增长率约 为6.74%。

我们认为短期来看集成电路设计人才供给量无法与国内集成电路设计的创业热 情匹配（尤其是经验丰富的工程师依然绝对稀缺），因此需要技术实力成熟的设计 服务企业提供相应的设计帮助（尤其是后道环节）。同时从长期来看，国内集成电 路创业门槛以及国产替代的蓝海也将会转向更高技术难度、更高集成度的数字SOC芯片，在国产替代的趋势下，芯原股份作为国内领先的IP供应商将会迎来高速成长。
（一）观 ARM：世界迈向智能时代的缔造者和受益者
ARM是全球领先的半导体知识产权（IP）提供商，由苹果、Acorn和VLSI在1990 年合资成立，主要设计开发微处理器CPU IP以及相关技术和软件。ARM公司作为知 识产权提供商，本身不从事芯片的设计制造，主要通过转让设计专利收取费用。ARM 的商业模式主要为将研发的IP授权给半导体厂商，其后收取一次性授权费用和版税 提升。
该业务模式具备早期高研发投入，后期收入贡献源远流长的特点，IP复用性要 求以及数字IP（CPU IP、GPU IP等）跟随先进工艺迭代的需要早期研发阶段投入较 高的研发费用，此后不断提升性能优势与复用可靠性，之后便可以在多客户多应用 场景贡献源远流长的收入，对于ARM来说，其早期一般2-3年用于研发，3-4年IP产 品贡献收入同时进行优化打磨，之后该IP产品有望为ARM贡献长达25年左右的收入。

复盘ARM成长轨迹，公司的高速成长不断拥抱了移动通信变革（移动手机、智 能手机）的整个上行周期，ARM公司是电子智能变革的缔造者亦是受益者。
ARM的成长起始于爆款产品的切入，1991年ARM开始尝试将原量产芯片业务 模式更改为IP授权模式，1993年将自身产品授权给Cirrus Logic和德州仪器，同德州 仪器的合作，为ARM公司树立了声誉同时证明了授权模式的可行性。而后基于德州 仪器系统设计的GSM诺基亚手机开始使用ARM芯片（ARM专门开发出16位的定制 指令集，缩减了占用的内存空间，赢得产品切入的机会），此后诺基亚6110成为了 第一部采用ARM处理器的GSM手机，上市后获得了极大的成功，为ARM的腾飞创造 了产品基础。此后伴随着移动手机井喷式普及，ARM公司授权公司数目超165家， 在FY1997-FY2002年实现了年复合增速39.1%的高成长。
ARM的成长延续起始于IP授权横向布局至iPod领域，ARM的IP授权业务不仅仅停留在移动手机当中，由于处理器和计算架构的通用性以及ARM指令集的精简特性 更适用于低功耗场景，ARM的IP同样试用在其他移动式终端上面，陪伴苹果的创新 性布局，2001年iPod产品成为推动ARM成长延续的重要终端产品，自此ARM IP成 功在移动手机、音频终端、个人电脑上实现横向布局，在FY2002-FY2008年实现了 年复合增速21.5%的高成长。
ARM的腾飞来起始于独享智能手机变革的巨量红利，苹果手机是智能手机变革 的创始者和领跑者，在第一代的iPhone手机中便使用了ARM设计、三星制造的芯片， 主要由于当时ARM随着Nokia的成功，几乎成为移动通信领域唯一应用处理器架构 供应商，同时ARM与苹果合作十分深入，产品类型包括1994年推出的Newton掌上 电脑和贡献大量营收占比的iPod产品。后续全球智能手机进入飞速发展阶段，ARM 也因此奠定了在智能手机市场的霸主地位，受益智能手机高速渗透和放量，ARM在 FY2009-FY2017年实现了年复合增速18.2%的高成长。

因此其实我们可以看到下游高速放量和变革的电子产品是带动ARM高速成长的 基石，同时伴随着单个下游终端产品的产品智能化和复杂化（应用处理器芯片、多 媒体处理器芯片、接口芯片等）以及工艺节点先进化（数字逻辑芯片跟随先进工艺 制程进步，每代价值量均有提升），后期ARM也将在移动手机领域的优势复制到了 更多的领域（汽车电子、智能卡、嵌入式系统、服务器等），截至2019年基于ARM 架构的芯片已经实现累计出货量1660亿颗。

截至2019Q4，ARM凭借自身技术优势已经在移动手机（应用处理器芯片）、 汽车场景（车载娱乐和ADAS系统）、嵌入式（物联网设备控制系统）、消费类电子 应用的IP供应已经实现了较高渗透率。同时根据ARM预测，未来年复合增速最快的 市场以汽车场景（车载娱乐和ADAS系统）和嵌入式（物联网设备控制系统）。

根据IPnest披露，ARM全球半导体IP市占率第一，高达40.8%，同时芯原股份 是全球第七大半导体IP供应商，国产IP领军者，但全球市占率仅为1.8%。规模化运 营的芯片设计服务和半导体IP提供商基本都集中在海外，芯原是我国企业中极少数 能与同行业全球知名公司直接竞争并不断扩大市场占有率的公司。根据公司招股意 向书中引用的IPnest统计，2018-2019年全球半导体IP供应商销售收入中，芯原是中 国大陆排名第一、全球排名第七的半导体IP供应商，有望充分受益国产替代趋势。

（二）观芯原：同与不同看芯原股份后续成长动能
与ARM相对比我们可以发现，芯原的相同之处体现在，高研发投入驱动公司高 速成长，积极外延补充完善自身技术实力，具备提供完善差异化IP的配套方案的技 术实力，同时下游优质客户量产经验丰富，有助于后续新客户导入。
但芯原也具备独特之处，首先芯原背靠需求广阔的中国大陆市场，公司较为独特的一站式芯片设计服务业务有助于帮助国内系统厂商和芯片设计厂商实现国产替 代 。同时后续高速增长的市场ARM尚未完全实现垄断，因此也为芯原在人工智能、 超高清视频、汽车电子、物联网应用领域后续成长提供了契机。
相同点一，高研发投入是驱动IP公司成长的关键，ARM与芯原股份研发费用率 高于30%。下游客户对于IP授权供应商的需求主要包括IP的技术实力（单IP性能优 异且设计巧妙） 、完善的Roadmap（提供可扩展、灵活配置、性能功耗成本折中 的差异化产品供用户选择）、较高的可靠性（流片良率稳定，相同IP间性能无偏差）。 因此高研发投入是IP授权企业保持活力的关键，IP授权竞争力的实现需要超高的研 发投入和技术实力去实现。对比ARM和芯原股份，两者均保持较高的研发投入，研 发费用率基本上维持在30%以上，高研发投入是公司维持高成长性的保证。


伴随着高研发投入，芯原股份先进制程营收占比不断提升，国内少数具备 7nm/10nm工艺节点成功设计流片经验的厂商。从2017年到2019年，公司14nm以下 的芯片设计收入大幅提升，营收占比也从21.9% 提升到53.4%，相比之下，22nm 以上的制程营收近三年来基本没有出现增长。说明先进制程是半导体IP设计公司的 核心竞争力，对于提升服务水平和保持客户粘性具有重要意义。目前，公司的工艺 制程已经达到7nm的水平，并积极开展5nm制程的技术研发。公司工艺节点不断突破不仅能帮助公司获取更多优质客户，提升议价权，而且能够保持公司的竞争优势。

相同点二，外延是提升产品完善度的重要途径，对于国内IP企业来说意义更为 重大。ARM早期以CPU授权为主，没有GPU授权，早期ARM会采取Imagination的 GPU核。ARM于2006年收购挪威特隆赫姆地区的移动GPU芯片厂商Falanx，补足 了自身的GPU实力，后形成一整套GPU授权方案Mali。而反观芯原的成长的国产中， 芯原分别于2004年收购国内专业集成电路设计服务商上海众华，开拓芯片设计服务 市场。于2006年收购LSI Logic的ZSP（数字信号处理器）部门（芯原收购的第一个 IP标的），于2016收购图芯美国的收购，芯原获得了GPU IP，并开发出了汽车电子 的综合解决方案和高效的NPU IP。同时结合IP行业高研发投入的特点，在国内集成 电路研发能力较弱的情况下，并购外延依然是国内半导体IP厂商能够实现高速成长 的重要途径。

相同点三，海量优质客户成功案例，帮助企业易于获取新客户。芯原和ARM在 发展过程中均积累了大量优质客户，在新客户快速导入方面具备优势。经过多年发 展，公司在国内外产业链上都积累众多知名客户，如英特尔、博世、恩智浦、三星、谷歌、亚马逊、华为等。由于下游客户在选择IP供应商时极为谨慎，会重点关注其 是否有相应的成功案例，因此芯原在诸多领域具有优质客户的成功案例，帮助公司 在获取新客户时具有较大优势。

相同点四，IP产品种类齐全，配套降低客户开发难度。ARM和芯原具备多种关 键IP的供应能力，竞争对手中Cadence和新思科技也可以提供较为齐全的IP种类， 同时对于下游客户来说提供较为齐全的IP产品可以降低开发难度提高适配性，降低 风险，因此IP种类齐全也是IP供应商的重要竞争力所在。对于设计服务厂商来说亦 是如此，齐全的IP种类可以降低设计服务厂商的设计难度，减少研发周期和设计难 度。
不同点一，业务布局侧重点不同，ARM中央处理器IP全球领先，芯原IP种类较 为齐全，其中以GPU、DSP、NPU IP技术实力最为优异。芯原股份IP种类齐全，目 前芯原股份除中央处理器IP、嵌入式非挥发性存储器和内存编译器外，其他关键IP 类型均实现初步具备。根据公司招股意向书中引用的IPnest统计，2019年芯原GPU IP和DSP IP全球市占率分别为11.8%和8.9%，全球排名第三。同时在NPU IP领域亦 具备领先优势，芯原的NPU IP已在全球近30家企业已量产的人工智能芯片产品中获 得采用。2018年人工智能芯片企业排名中，芯原位居全球第21位，在中国大陆企业 上榜名单中排名第三。

不同点二，地区创新热度不同，芯原受益系统厂商国产替代。ARM公司主要授 权给集成电路设计厂商，主要授权软核（VHDL和Verilog代码）和硬核（版图物理 布局文件），因此集成电路设计能力强劲的美国地区依然是其主要营收来源，占比 高达37.8%。中国大陆近年已逐步成长为全球最大的消费电子市场，芯原紧跟全球 需求趋势，其中中国大陆营收占比节节攀升，2019年占比高达45.4%。
同时我们认为在国产替代趋势之下，系统厂商推进内部芯片国产替代已经成为 确定性趋势，那么芯原有望凭借自己高超的技术优势（GPU IP、DSP、NPU IP等） 助力系统厂商完成国产替代，同时带动芯原营收的高速增长。

不同点三，长时间纬度来看，电子行业智能创新转移至物联网和汽车电子领域， 新智能终端IP需求量提升迅速。ARM凭借自身技术优势已经在移动手机（应用处理 器芯片）基本实现垄断，但在基础设施领域、汽车电子芯片领域、消费类电子领域 依然市占率较低。根据ARM披露的Roadshow预测，未来年复合增速最快的市场以 汽车场景（车载娱乐和ADAS系统，年复合增速14.9%）和嵌入式系统（物联网设备 控制系统，年复合增速14.9%）。2019年芯原股份物联网应用领域占其营收的24.0%， 数据处理应用领域占其营收的19.5%，同时在拥抱下游客户博世和NXP的情况下， 预计芯原将会充分受益物联网、高清视频、汽车电子领域的上行景气。

芯原股份本次募集资金将高度深化自身竞争力，一方面，用于智慧可穿戴设备、 智慧汽车、智慧家居、智慧城市以及智慧云平台五大领域的战略布局；另一方面， 结合公司自主研发可控的半导体IP库及全流程多领域一体化芯片定制平台优势，进 一步深入创新。其中智能可穿戴IP、智能汽车IP、智能家居和智慧城市IP以及智慧 云平台系统芯片均面向高景气度的主流可穿戴设备、智慧座舱和自动驾驶、智能家 居、数据中心等高景气度市场。

同时从半导体IP竞争格局来看，我们也充分看好芯原作为专业的第三方IP企业 和设计服务企业的后续成长性。半导体IP的市场参与者可大致分为两类：一类是与 EDA工具捆绑型的半导体IP供应商，如Cadence、Synopsys等；另一类是提供专业 领域IP的半导体IP供应商，如ARM、芯原、CEVA、Imagination等。其中由于EDA 企业竞争关键在于提升EDA软件实力的提升（EDA软件的仿真精度和速度），而专 业领域IP半导体供应商更注重集成电路性能的提升（IP的性能和成本）。因此长期 来看伴随着IP产品使用更先进的技术节点（7nm、5nm等），应用于更高技术壁垒 的下游场景当中（汽车电子、服务器等），专业领域IP企业市占率有望实现进一步 提升。
考虑到公司在手订单充沛以及在旺盛 下游需求的情况下公司业务成长的高确定性，建议给予公司一定程度的估值溢价， 我们认为公司合理价值区间位于对应2020年30-35倍PS，考虑发行后的股本摊薄， 对应公司合理市值519.8–606.4亿元，合理价值为107.6-125.5元/股。
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